业绩增长靓眼， 盈利水平显改善趋势。2017 年公司业绩超市场预期，期内实现收入 2269.0 亿元，同比增长 48.2%，其中物业开发分布收入 2201.6 亿元，同比增长 48.6%，结算均价 7863 元/平方米，同比增长 27.0%。 期内实现公司股东应占利润 260.6 亿元，同比增长 126.3%；实现公司股东应占核心利润约 246.9 亿元，同比增长 106.0%。 2017 年公司结算毛利率(25.9%)、 核心利润率约(10.9%) 分别较 2016 年提升了 4.8pc、 3.1pc，盈利水平呈明显改善趋势。公司拟派末期股息 24.95 分/股，全年合计派息比率提升至核心利润的 35%(2016 年 31%) 。目前公司已售未结面积达到 586 万方，以去年销售均价计算，金额约 5200 亿元，扣除增值税后约 4800 亿元，从过往工期来看，或有超过 2400 亿元可于今年结转， 估算其毛利水平在 30%左右， 为延续业绩高增速提供强力支持。
积极投资， 庞大的可售货量为规模突破 8000 亿提供支撑。 2017 年公司投资力度进一步增强，全年新增 881 个项目，预期建面 1.41 亿方，总地价 4795亿元， 支付土地款/销售回款比例提升至 64%(2016 年 45%；2015 年 33%)。截止 2017 年底，公司土储增长至 2.82 亿方，其中权益面积 1.89 亿方，此外另有 1.42 亿方潜在土储来自一级开发项目。 展望 2018 年，预计公司可售资源金额可达 1.15 万亿，考虑到当前较低能级城市相对宽松的政策环境以及碧桂园产品在当地市场强大的竞争力，预计公司仍可保持 70%以上的去化率，销售规模突破 8000 亿元，对应同比增速 45%。
雄心进取背后是愈加强健的财务表现。2017 年公司销售回款 5003 亿元，91%的回款率位居行业前列，并且录得净经营性现金流 241 亿。 截止 2017 年底，净负债率虽提升 8.2pc 至 56.9%，但仍维持在行业合理区间内。 期末现金及现金等价物约有 1484 亿元，另有 2485 亿元银行授信额度尚未使用， 此外今年一季度公司进行了一系列股权和债权融资(总募集资金约 240 亿元)，运营资本充裕，可以支撑未来投资。 2017 年公司平均借贷成本下降至 5.74%(2016 年 6.14%)，而期末平均成本进一步下降至 5.22%，叠加年初的低成本融资置换高息票据，预计 2018 年融资成本仍有小幅下探的空间。
布局城市能级继续下沉， 战略纵深是核心优势。公司积极布局各级城市乡镇，目前已覆盖 30 个省， 220 个市， 768 个区县。未来公司一方面会积极寻求一二线城市优质资源， 通过高周转加大渗透； 另一方面继续下沉布局城市能级，发掘更为广阔的市场空间。截止去年底，仍有符合公司投资标准的 56 个三线地级市、 136 个四线县级市、 951 个县、 16010 个镇尚未进入。在这些市场中， 碧桂园产品定位面向改善性需求，在物业品牌、开发成本、经营效率、融资成本等方面具显著优势， 有望成为“三四线城市”市场的主要整合者。
公司应用新会计准则， 加速确认预收账款。期内因新会计准则新增收入 287.7亿元，占原计收入的 14.5%；新增公司股东应占利润 62.6 亿元，占原计利润的 31.6%。 不采纳新会计准则的情况下，公司 2017 年毛利率为 23.6%，采纳后提升 2.3pc，显示去年合约销售毛利水平有明显抬升。此外，使用新会计准则降低了确认收入和销管费错位的影响，核心利润率应有所提升。
投资建议：公司过去两年销售高增长(CAGR98%)以及三四线城市均价提升保证业绩释放可持续， 充裕的货量为规模继续扩张打下坚实基础。从长期看，持续渗透体量庞大但竞争压力较小的低能级县镇，市占率想象空间更大。 目前机构一致预期公司18E/19E市盈率分别为9.3倍/7.0倍， 我们认为没有完全反应公司价值，估值水平存在较大上调空间。
